نویسندگان:
مهدی حیدری (دانشجوی دکترای فاینانس در Stockholm School of Economics سوئد)
علی ابراهیم نژاد (دانشجوی دکترای فاینانس درBoston College آمریکا)
برای سالیان دراز، سرمایه گذاران زیادی در سرتاسر جهان تلاش کرده اند تا روش سرمایه گذاری وارن بافت (Warren Buffett) را دریافته و به اجرا درآورند.
وارن بافت مدیر عامل و مالک اصلی شرکت سرمایه گذاری برکشایر (Berkshire) است که توانسته رشد خارق العاده سالانه 20 درصدی در 44 سال گذشته داشته باشد. جالب است بدانیم این شرکت در سال های 2000 تا 2010 رشد 76 درصدی داشته در حالی که شاخص 500 شرکت برتر بازار بورس امریکا (S&P500) نشان دهنده افت 11 درصدی در این دوره است.
همچنین اگر نسبت شارپ را که شاخصی برای اندازه گیری نسبت بازده به ریسک است برای شرکت برکشایر و همه صندوق های سرمایه گذاری مشترک و نیز شرکت هایی که دارای سابقه بیش از 30 سال حضور در بورس طی 85 سال اخیر (1926-2011) بوده اند مقایسه کنیم، این شرکت در بین هزاران صندوق و شرکت، رتبه اول را به خود اختصاص می دهد. به عبارت دیگر، شرکت برکشایر به ازای هر واحد ریسک تحمل شده بیشترین بازدهی ممکن را به ارمغان آورده است.
کتاب ها و مقالات بسیاری راجع به وارن بافت نگاشته شده که هریک گوشه هایی از نگاه وی به عنوان یک سرمایه گذار اسطوره ای را موشکافی می کنند، اما می توان گفت همچنان روش سرمایه گذاری وی تا حد زیادی ناشناخته مانده و به صورت علمی و دقیق مورد بررسی قرار نگرفته است. اخیرا برخی از اساتید دانشگاه های نیویورک و ییل که از مدیران ارشد صندوق خطرپذیر (Hedge fund) مشهور AQR نیز هستند، در مقاله ای که در دست انتشار است، تلاش کرده اند راز موفقیت وارن بافت را با روشی علمی شناسایی کنند. در این مقاله با کمک تکنیک های آماری مربوط به فاینانس تجربی (Empirical Finance) تلاش شده تا نقش عوامل تعیین کننده در بازده شرکت برکشایر به روشی علمی و مستدل شناسایی شود. علاقه مندان به جزئیات فنی این تکنیک ها می توانند به مقاله مذکور مراجعه کنند، اما مروری بر یافته ها و نتایج این مقاله خالی از لطف نیست. این یافته ها به سه سوال مهم پاسخ می دهند.
اولا، وارن بافت با انتخاب چه نوع سهامی توانسته به عملکرد رویایی خود دست یابد؟
ثانیا، آیا تنها قدرت تحلیل و انتخاب سهام خوب عامل موفقیت وی بوده یا عوامل دیگری نیز به کمک وی آمده است؟
ثالثا، آیا بازده بالای سبد سرمایه گذاری وی ناشی از این است که وی یک تحلیلگر سهام (Stock-picker) ماهر است یا توانایی های مدیریتی وی در شرکت هایی که سهامدار آنهاست نقش اساسی را بازی کرده است؟ به عبارت دیگر، اگر وارن بافت سهامدار این شرکت ها نبود، آیا بازهم عملکرد این شرکت ها تا این اندازه موفق بود؟
در پاسخ به سوال اول، در ادبیات مالی برای بررسی قدرت تحلیل یک مدیر سرمایه گذاری، ابتدا سعی می کنند تاثیر عوامل شناخته شده ریسک بر بازده سبد سرمایه گذاری وی را کنترل کنند. به عبارت دیگر، اگر مثلابدانیم سهام شرکت های کوچک تر به طور سیستماتیک ریسک بالاتری نسبت به سهام شرکت های بزرگ داشته باشد، طبیعتا انتظار این است که بازده این شرکت ها نیز نسبت به شرکت های بزرگ بالاتر باشد. بنابراین اگر یک مدیر سرمایه گذاری صرفا با انتخاب سهام شرکت های کوچک توانسته باشد بازده بالایی کسب کند، این بازده نشانگر قدرت تحلیل بالای وی نیست و تنها نشان می دهد که وی بازده بالای کسب شده را در ازای تحمل ریسک بیشتر کسب کرده است، نه توانایی تحلیل فوق العاده.
در ادبیات مالی حداقل چهار عامل ریسک شناسایی شده است که شامل عامل بازار (Market)، اندازه (Size)، ارزش (Value) و شتاب (Momentum) است. بر اساس تحقیقات، عوامل ریسک بالابه ترتیب به گونه ای هستند که سهام شرکت های با بتای بالا، اندازه کوچک، نسبت قیمت به عایدی (P/E) پایین و بازده بالادر 12 ماه گذشته، دارای ریسک بالاتر و در نتیجه بازده بالاتر خواهند بود. بنابراین، با کنترل این چهار عامل، هرآنچه بازده اضافی یک سبد سرمایه گذاری باشد که قابل نسبت دادن به این عوامل نیست به نام آلفا (Alpha) شناخته می شود و در حقیقت بازدهی است که مدیر سبد به دلیل قدرت تحلیل خود و بدون تحمل ریسک کسب کرده است.
معمای شرکت برکشایر در این است که بازده بالای این شرکت ارتباطی به این چهار عامل ریسک ندارد و به عبارت دیگر، ناشی از عواملی غیر از عوامل ریسک مذکور است. در دو سال اخیر، تحقیقات جدید دو عامل جدید بازده به نام های (BAB (Betting-Against-Beta و- QMJ (Quality (Minus-Junk را شناسایی کرده اند. عامل اول ادعا می کند که بازده شرکت های با بتای (همبستگی با نوسانات بازار) پایین به طور سیستماتیک بالاتر از بازده شرکت های با بتای بالااست و عامل دوم نشان می دهد شرکت هایی که جریان نقدی، رشد سودآوری و نسبت تقسیم سود بالایی دارند، در بلندمدت بازده بالاتری نسبت به سایرین دارند.
در این تحقیق نشان داده شده است که بخش بزرگی از بازده وارن بافت ناشی از این دو عامل جدید است. به این معنا که وی در انتخاب سهام، شرکت هایی را برمی گزیند که اولابتای پایینی دارند و به اصطلاح چندان از نوسانات و جو حاکم بر بازار پیروی نمی کنند و ثانیا او شرکت هایی با جریان نقدی بالا، رشد سودآوری مناسب و سود تقسیمی بالارا انتخاب کرده و در زمانی که قیمت مناسبی دارند (نسبت P/E پایین) خریداری می کند.
به زبان خود وی: «فرقی نمی کند که بخواهم سهام (Stocks) بخرم یا جوراب (Socks)، من دوست دارم کالای باکیفیت را وقتی تخفیف خورده خریداری کنم!» بنابراین، به طور خلاصه، وی سهام شرکت های کم ریسک دارای جریان نقدی و تقسیم سود بالاو رو به رشد را در قیمت مناسب خریداری می کند.
در پاسخ به پرسش دوم، این مطالعه نشان می دهد تنها عامل موفقیت وارن بافت انتخاب هوشمندانه سهام نیست. یکی از عوامل مهم در عملکرد موفق وی استفاده از اهرم (Leverage) است. بخش بزرگی از دارایی های شرکت برکشایر مربوط به سرمایه گذاری در سهام شرکت های بیمه است.
این سرمایه گذاری به وی این امکان را می دهد که از طریق خرید بیمه نامه های این شرکت ها به نوعی خط اعتباری کم ریسک و ارزان قیمت دسترسی پیدا کند. به عبارت دیگر، دسترسی مطمئن به منابع تامین مالی ارزان قیمت عاملی است که وی را قادر ساخته در زمانی که همگان در بازار سهام در تنگنای فروش سهام و محدودیت منابع مالی قرار دارند، سهام باکیفیت را با قیمت بسیار ارزان خریداری کند.
سرمایه گذاری 5 میلیارددلاری وارن بافت در بانک Goldman Sachs در اوج بحران مالی 2008 مثال خوبی از این رویکرد است. به علاوه، این منابع مالی ارزان و کم ریسک به وی این امکان را داده است که در دوره هایی که سبد وی بازدهی منفی قابل توجهی داشته است نیز دست از اصول خود نکشد و دارایی های خود را به ثمن بخس نفروشد.
به عنوان مثال، طی سال های 1998 تا 2000 سهام شرکت برکشایر 44درصد کاهش قیمت را تجربه کرد؛ در حالی که شاخص بورس بازده 32 درصدی را به خود دید.
اما وی با پافشاری بر اصول سرمایه گذاری خود توانست این دوره دشوار را سپری کرده و با ترکیدن حباب شرکت های اینترنتی به همه ثابت کند که روش سرمایه گذاریش هنوز هم منحصربه فرد است. در نهایت، لازم است پاسخ این پرسش را بیابیم که آیا توانایی وارن بافت مربوط به انتخاب شرکت های پربازده است یا ناشی از توانایی های مدیریتی وی است که باعث می شود در شرکت هایی که وی سهامدار آنهاست تغییراتی ایجاد کند که نهایتا منجر به رشد سودآوری می شود. برای پاسخ به این سوال، در این مقاله به مقایسه عملکرد شرکت های بورسی و غیر بورسی که وارن بافت در آنها سرمایه گذاری کرده، پرداخته است.
ایده از این قرار است که توانایی های مدیریتی در مورد شرکت های بورسی که معمولابزرگ بوده و تعداد زیادی سهامدار دارند چندان تاثیری ندارد؛ زیرا سهامداران نمی توانند به تنهایی تصمیمات بنگاه را تغییر دهند، اما در شرکت های غیربورسی، این امکان بسیار بالاتر است و بنابراین اگر تفاوت فاحشی در عملکرد پورتفوی بورسی و غیر بورسی برکشایر باشد، می توان آن را به توانایی های مدیریتی وارن بافت نسبت داد. مقایسه عملکرد این دو گروه نشان از عدم وجود تفاوت قابل توجه بوده و نشان می دهد وارن بافت یک تحلیلگر سهام (stock-picker) ماهر است و به دنبال تاثیرگذاری بر تصمیمات مدیریتی شرکت ها نیست.
آنچه به طور خلاصه می توان به عنوان رمز موفقیت وارن بافت ذکر کرد، از یکسو توانایی مثال زدنی وی در شناسایی سهام با جریان نقدی، رشد سودآوری و نسبت تقسیم سود بالاست، اما شاید مهم تر از آن، قدرت وی در پیروی از این اصول نسبتا ساده حتی در بدترین شرایط بازار است که وی را قادر ساخته با استفاده از منابع ارزان قیمت ناشی از شرکت های بیمه، در زمان هایی که همه سرمایه گذاران پا به فرار گذاشته اند، نقدشوندگی خود را حفظ کرده و حتی اقدام به خرید سهام با ارزش ذاتی بالادر قیمتی ارزان کند. به قول معروف، وقتی همه فروشنده اند او خریدار است!